【连载下集二十四，（总52期）】
信用风险管理（二）
（四）主权信用与偿债履约因素的关系
1、基本概念。偿债履约因素，即从主权实体的偿还债务的意愿和能力，以此角度判断和确定主体信用状况，主权信用的理论意义可定义为：“一个主权实体现在可以获得而以主权为担保在未来支付的商品、服务和资金等的价值总和”（注：引号内容摘自周月刚编著的《信用风险管理》）。进而，主权信用的实践意义则可定义为以主权实体为担保的主权债务。
2、主权评级对形成债务危机的作用
主权信用与主权债务是相互影响的命运共同体，尤如硬币的两面。当今世界，一个主权主体的信用状况对主权债务的规模和成本（利率）呈正相关关系；反之，一个主权主体的主权债务的偿债履约信用状况对其主体信用等级高低和趋势亦呈正相关关系。实证显示，当一国主权债务的偿债履约信用状况处于破产边缘时，主权信用评级可以在推和拉之间对国运起关键作用。以欧债危机为例：
（1）欧债危机的起因。2008年由美国次债危机引发的国际金融危机爆发，欧元区各国政府以经济增长为目标，出台一系列刺激经济的计划和措施，其中主要有对处于破产边缘的银行提供资金支持和予以财政刺激，其实质是将银行债务传换成国家主权债务，具体通过国家主体资产膨化和杠杆化去实现银行资产负债表的改善和去杠杆化，一定程度上维持了欧元区金融市场的稳定和经济复苏，负面作用是导致了欧元区各国资产负债表的严重恶化。1997年欧盟成员国的《稳定与增长法案》约定成员国的财政赤字和债务占该国GDP比重分别不能超过3%和60%，因之无责罚性质，德、法于2002年已有突破，面对2008年国际金融危机，希腊等国便效法推行高强度赤字财政。2009年12个成员国债务和15成员国赤字大幅超限，经济状况较好的德国的赤字率和债务率分别为3.3%和76.7%，希腊分别为13.6%和124.9%。
（2）美元霸权落井下石引爆欧债危机。评级机构在欧元区各国危难时刻，全球三大评级机构接连不断下调主权评级，助推欧债危机蔓延，以打压欧元为目的，充当美元霸权打手。比如，2011年7月，标普将希腊主权评级从2009年的A-下调至CC,将意大利评级展望从正面调至负面；接下来的9月和10月，标普将意大利的主权评级从A+下调至A。频繁调级加剧了金融市场恐慌情绪蔓延，助推欧债危机爆发。
当然，不可忽视另一个美元霸权打手，即国际投机者，如高盛、索罗斯之流。如，高盛为希腊设计的金融衍生工具中，以货币互换为希腊政府掩饰其10亿欧元的债务问题，得到3亿欧元佣金，涉及此类做法的欧元区国家还有西班牙、意大利和德国。国际游资依靠金融衍生工具的杠杆效应对欧债危机的走向发挥更大影响和控制作用。
（3）欧债危机反思。一是，欧元区区国家内部缺少相应的协调处理机构，危机救助机制不完善，救助希腊时缺乏欧元区全局观和危机处理能力，以致欧元被美元霸权击破。二是，通过危机，各成员国达成加强评级机构管理共识并形成协议，对评级机构实施统一登记注册制度，以确保评级机构的公开与公正。
3、主权债务风控指标及其标准参考值。通过上述欧债危机分析风控指标主要有赤字率（赤字占GDP比例）和负债率（年末债务余额占当年GDP百分比）两个。欧盟1991年《马斯特里赫特条约》对成员国提出赤字率不高于GDP的3%和负债率低于GDP的60%的软约束，后来被多国视为主权信用的债务风险控制警戒线。
2018年中、美两国赤字率、负债率分别为1.73%、3.9%和37%、107%。2018年日本的预估赤字率4.4%左右，负债率为239%。据2008年至2017年IMF各国赤字率数据统计，德国赤字率较低，2014年至2017年均为财政盈余；法国平均值4.5%；英国平均值5.9%；美国和日本平均值分别为6.5%和6.8%；金砖国家中，俄罗斯平均值为1.3%，巴西、印度、南非平均值都在3%以上，我国赤字率目标从未突破3%（2003-2018年政府工作报告）。
3、国际上其他主权信用的债务风控指标及其参考值。如：外债负债率 20%（年末外债余额占GDP比例 ），债务率（年末债务余额占与当年政府综合财力的比例），逾期债务率90~150%（年末预期额占年末债务余额的比例），偿债率（当年全年还本付息总额占当年政府综合财力的比例），债务负担率≤60%（国债余额占GDP比例），财政债务依存度（当年国债发行额/当年到期国债还本付息
金额比例），国债偿还率≤10%（当年国债还本付息金额占当年财政支出比例）等。

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